市場異象投資人

【市場異象投資人  初階】 是我針對初學者而寫的部落格，會介紹一些投資的基本觀念，有興趣的讀者可以參考看看！

          過往數年操作，風格隨著時間有所變化。經驗、自我學習、反省及環境的改變，我逐漸找到適合自己的操作方法，本篇略述這些年來操作的變化，希望想精進量化交易的讀者也能有所受益。 早期我的主動操作風格是一半自行選股與一半量化交易，初生之犢不畏虎，其中量化交易用的策略是當初在交大碩士論文的模型並做些改良，這個策略是採用現在較為人知曉的價值因子模型，當然那篇論文用的是比較複雜的模型。起初想法是，一個好的策略並不能被太多人知曉，否則超額報酬就會逐年消失，這個想法到現在還是對的，所以特別「留一手」沒把最有價值的部分放到論文當中，後續就自行使用。遺憾的是後來策略之所以失效跟我的策略被人知曉較無關係，而是如同美股市場，過往表現好的因子投資也逐漸消失在台灣市場。至於自行選股部分，起初採用的是純價值投資，或可以稱為深度價值投資，剛開始我也犯了一些價值型投資人會犯的錯誤，就是掉入了價值陷阱，沒有考量太多的內在價值成長部分，而僅考慮估值，隨著時間與經驗演進，自然就學習兼顧價值與內在成長，也越來越欣賞一些高估值但內在成長更快的企業。 早年我的資本配置大多屬三塊，1. 股市量化交易模型(台灣與美國)。2. 買進持有多國大盤股市ＥＴＦ。3. 自行選股。 近年配置變成： 1. 股市量化交易模型。2. Crypto 量化交易模型。3. 買進持有多國大盤股市ＥＴＦ。 會有如此的轉變，是隨著時間越來越了解自己，我不再熱衷於仔細搜尋個股並估值，個人的喜好佔了很大的一部分，另一部分是我很難想像未來數年的長期績效，自行選股績效可以有超過我現有研發的量化交易績效，最後一個原因是量化交易比較適合我個人「懶惰」的習性。至於買進持有大盤ＥＴＦ比較像是對個人能力的避險，避免現在很滿意的量化交易策略未來失效。 做投資交易有時要避免過度解讀雜訊，舉例來說，從Ａ策略換到Ｂ策略，即使經過無數次的回測或是深思熟慮，仍然有可能從開始使用後，不但Ｂ表現不好，原本不使用的Ａ反而開始發揮更好的表現。事實上我過往交易也常發生這種事情，這就是牽涉到所謂的運氣，運氣重要性在人生當中扮演非常關鍵性的角色，對運氣在人生決策上可以參考此篇論文 TALENT VERSUS LUCK: THE ROLE OF RANDOMNESS IN SUCCESS AND FAILURE ，但須強調，論文本身過度簡化現實數學模型，所以結論也

趨勢交易(Trend Following又常稱time-series momentum)主要概念是追高殺低，譬如當價格往上突破某個設定的均線，或是短期價格均線突破長期均線等時則買入，反之若往下突破則賣出甚至做空。熟悉趨勢交易的人會使用其他複雜的系統，如其他特殊趨勢線，或趨勢通道等。中心思想就是狀況好，持續做甚至加碼，狀況不好時撤離，聽起來和價值投資完全相反對吧？價值型投資是在價格遠低於計算的公允價值，產生所謂的安全邊際時買進，直到價格回升至合理區才賣出。趨勢交易通常大賺小賠，即使勝率低於五成，只要交易者本身具有堅強信念能撐過盤整期，承擔許多小損失及交易成本，聽起來是個萬無一失的好方法？事實是，這種方式僅適合少數的標的。經過我過往大量的回測各種趨勢交易法則套用到Ｎ種投資標的與指數等，常見的狀況是，交易成本長期下會吃掉大多數的好處而使得長期買進持有的績效較高，不過趨勢交易通常可以承擔較低的最大耗損(maximum drawdown)，在許多長期向上的標的這種狀況會更明顯，所以值不值得使用就看個人偏好了。         簡略介紹趨勢交易後，我想到過往一個美國podcast節目主持人，經常在節目中倡導應用趨勢交易於人生的其他決策，譬如如果你人生從事的某種活動，如受僱工作或創業、愛情、友情、休閒興趣等，順利時表示你做對了，你要繼續投入下去甚至多投入，當知道不順利而不敢停損是沉沒成本效應(sunk cost fallacy)，這時該做的事情是勇於割捨，將時間與精力用在之後的新活動上頭。不少金融怪傑訪問的交易好手也持此看法，在交易以外的活動，如已故的管理學大師彼得杜拉克(Peter Drucker)也說過類似的話。刊登在哈佛商業周刊的 Managing Oneself 中提及，我們應透過回饋分析的方式去了解自己的長處並專注發揮自己的長處，這是高效能管理者必須做的事。另杜拉克精選個人篇中也提及割捨過往的重要性，文中提到知識工作者專心的首要法則，就是割捨不再具有生產力的過往活動，並且問到:「如果我們以前沒有這麼做，現在還會這麼做嗎?」除非答案是毫無保留的同意，否則應該削減或是徹底刪除這類活動，畢竟今天就是以往行動和決策的結果。我的個人看法是，絕大多數情況下，我們都該如此思考並果斷行動，不過我想提及兩點輔助這種趨勢交易者的思維，或說是避開一些陷阱。         就正面來看如果一件

跟多數的人相似，一開始我也認為 Web3 、 Crypto 就是騙局與投機性為主的領域，終究會泡沫化而破裂，甚至其中的技術也沒有目前金融體系優異，帶點輕視的眼光。終究發現我是錯的，身為專職投資人的工作就是不斷犯錯與反省並採取行動。 故事是這樣開始的，早在 2018 年就有 Crypto 對沖基金在 LinkedIn 聯絡我想請我去面試，當時我已經全職操盤許久，但我習慣 LinkedIn 開著，畢竟顧問這塊我還是有興趣的。和獵人頭短暫談過後了解對方是要全職就婉拒了，並帶點調侃的語氣說到， Crypto 做量化其實也就價量兩個參數而已 ( 那時我還不了解還有鏈上數據可以玩 ) ，是有什麼技術可言 ? 事後證明，光價格資訊做量化其實就可以獲得巨大的經風險調整後報酬率了，但這也是我這一年來做回測才了解的事情。到了 2019 年，某次同學會的聚餐，有位資深畢圈的同學告訴我，我做量化的其實可以進來看看，裡面交易量很大，蠻適合我這種人，那時候比特幣經歷了巨幅的修正，一顆僅要 3500 美金，我只點點頭，但我心裡想的仍然是不就價量嗎 ? 再次拒絕實驗看看。最後一次是 2020 年七八月，經朋友的介紹一位空姐聯誼，只知道她那時持有以太幣，一顆價格 300 多美金，我問了為什麼，她回答，因為她朋友說以太是未來，一樣的，我又拒絕了解。這三次的大好機會，我大可以好奇的眼光進來了解，並用我最擅長的量化交易研究看看，但三次我都拒絕了，一切就只是太過崇拜的價值投資人說這個東西毫無用處，也欣賞他常 say no 。我也因此犯了心理學上的權威效應。事實上，有時候需要的就只是多一點點好奇心而已。 最近我評估近年來犯的最大錯誤，其實不是買了什麼而大賠，而是少了一點好奇心而太快 say no ，錯過了大幅飆漲的標的。 最後我總算在去年 3-4 月間，看到狗狗幣巨幅的飆漲，而下定決心進來了解，當時我並不是被狗狗幣所吸引，而是我看到加密貨幣具有選擇權的波動度，但又沒有選擇權的到期日，此外不用開巨幅槓桿才能有機會獲得爆炸性的報酬率這些數學特性，基於以上理由，我就開始用點小錢進來深入了解。進來後我才發現我以前錯得離譜。 Web3 與加密貨幣領域基於以下理由，我相信任何傳統的金融投資人都應該進來好好了解，不是說抱著錢馬上進來，而是先用點小錢進來好好瞭解區塊鏈技術，之後再根據自身條件來決定資產配置。 首先是抗

最近我有個疑問，如果許多的台灣或國際投資人與交易員表現有如神助，能夠幾年翻 10-100 倍，或是年化報酬率三位數持續 N 年。譬如我們在金融怪傑的作者最新著作 Unknown Market Wizards 所述， 200%-300% 年化報酬率。為什麼這些人，沒有一個上台灣或國際 Forbes 排行榜 ? 讓我們做個簡單數學計算，以 Unknown Market Wizards 書本中 Amrit Sall 這位交易員年化報酬率 337% ，持續 13 年。這表示你在 13 年前投資 100 美元， 13 年後你可以翻成 212 億美元，足以讓你名列 Forbes 世界排行榜 2020 年前 100 名 ( https://www.forbes.com/billionaires/ ) ，事實上我曾對該作者寫信請教，他的回覆是我並沒有考量到這位交易員中間取出的金錢，但若真如此，就不能用 CAGR( 複合年均成長率 ) 這個名詞吧 ? 充其量只能用 IRR 。 巴菲特是當代最強的複利操盤機器，也就是 20% 而已，但人家持續 57 年 !( 最強的北美大盤市場年化報酬率也就 9%-10%) 我想說的並不是認為這些一年翻 N 倍或是年化遠超過 50% 的投資人並持續 N 年是騙子，但我希望一般投資人篤信不疑並模仿前，保持懷疑並確認以下問題 1.     該投資或交易員是否非常集中投資並且使用大量槓桿或衍生性商品 ? 2.     某些投資類型是否有投資金額上限導致無法持續 ? 3.     這些金融怪傑是否因為運氣因素並且也知道自己是如此而即時收手，故後續無法有好的年複 合報酬率 ? 4.     你是否實際看到對帳單或經會計師認證的報表 ? 5.     是否因為非常集中投資並且使用大量槓桿，所以因為運氣很好得到很棒的報酬率，但其實時間尺度拉長更久，潛在破產風險其實很高 ( 如傑西李佛摩、以及近期的 Archegos Capital Management) 6.     這些操作可以不斷複製嗎 ? 如果不行就無法持續。 也許是我太過懷疑了，這些人過幾年就將登上 Forbes 排行榜了 ?! 又或是這些金融怪傑太低調以致於沒有一個人登上排行榜 ( 但第一本金融怪傑到現在也這麼多年了，怎麼上榜的還是開 Hedge Fund

Amazon 可說是歷代企業中，我非常欣賞的一間公司，歷年來帶給股東的回報是不可思議的 ( 調整後股價請見上圖 ) ，公司的創辦人 Jeff Bezos 也是現今世界首富，巴菲特曾讚譽 Jeff Bezos 是當代最了不起的企業家 ( 見此 ) 。 若你在 Amazon 剛上市時投資它，一直持股至今年 (2020/08/12) 止，你將獲得 1611 倍的報酬，也就是投資 100 萬可以翻成 16 億又一千一百萬。即使你是在 2000 網路泡沫時期投資，獲得的報酬仍然有 48.22 倍，但前提是你能熬過期間股價的大幅崩跌，期間最大耗損 (Maximum Drawdown) 達到 -94% ，也就是 100 萬剛好投資於最高點，最慘時期只剩下 6 萬元，但若能熬到今日，還是能翻成 4822 萬。 Amazon 的一個特點是，估值非常貴，但不論你用什麼財務指標來判斷 Amazon 這間公司，你通常得到的結論是，公司非常昂貴。以目前的本益比來說， Amazon 的本益比就超過了 100 倍，但若因為看到這麼高的估值，就以為這是一間適合做空的企業，就要請你三思了。事實上，本系列若只能挑一個最重要的觀念給股市投資人，那就是千萬別看到百倍本益比公司就想放空它。要說明此點，我們來看看 Amazon 的歷年財務數據 ( 由於檔案範圍較大，不適合直接放置於 blog 中，請讀者 點此 超連結觀看或下載 excel 檔案 ) 我們先觀察 PE( 本益比 ) 的歷年走勢 (excel 中的本益比等估值數值的股價資料，都是根據 Amazon 發佈年報當日的收盤價所計算 ) ，我們可以發現，不論是過去或是現在， Amazon 的本益比一直以來都很高，經常動輒數百倍本益比，早些年的時候， Amazon 由於 EPS 是負值，所以本益比數值並沒有太大意義。若你於 2004/2/25 買進 Amazon ，雖然當時本益比高達 514 倍，當日股價是 43 美元，即使持有至 2020/7/31 時，本益比降為年化的 104 倍，但股價卻來到 3165 美元，這告訴我們，即使本益比高的不可思議，且後續本益比降低，但只要 EPS 成長更為快速 ( 此期間 EPS 從 0.08 美元成長為 30 美元 ) ，投資人的報酬率還是會非常可觀。這回到我們之前提的重點，千萬別看到本益比過高的公司，就想要去