價值型投資(一)：價值型投資的矛盾之處
我自認為價值型投資人，但當我閱讀的書籍越多，產生的困惑也就越多。本篇想談論我長期研究價值型投資產生的困惑，其中包含諸多矛盾之處，而我不認為這些矛盾有正確答案。
在進入正題之前，我們先介紹基本的價值型投資。
班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)被譽為證券分析之父，最為人知的著作有《證券分析》(寰宇出版)及《智慧型股票投資人》(寰宇出版)，他也是著名投資人巴菲特(Warren Buffett)在哥倫比亞大學時期的老師、Graham
Newman Partnership時期的上司，巴菲特曾表明葛拉漢的觀念改變了他的一生(詳見Warren Buffett的談話)。除了巴菲特之外，著名的價值型投資人還包括Charlie Munger、Walter Schloss、Seth Klarman、Carl Icahn、Mark Howard、Joel Greenblatt、Michael Burry、李祿等族繁不及備載，而每個人的投資方式都不太相同。
價值型投資最原始的概念來自葛拉漢，簡單來說就是以嚴謹、有邏輯的方式分析證券，評估其價值，並在市價遠低於其估計價值時買進(反之在價格比分析的價值好時賣出)，產生大幅度的安全邊際(Margin of Safety)以防止投資人評估出錯；另外建立投資組合時透過分散持有一組被低估的證券，以分散投資人評估時可能發生的錯誤，如此一來就有雙層的保護。
此外，購買證券代表是證券的所有權人(若是股票即為公司所有權人，債券則為債權人)，所以投資人應理性評估其價值，而非被市場報價影響。葛拉漢將市場擬人化為市場先生，市場先生有時極度樂觀，有時又極度悲觀，所以投資者應要佔市場先生的便宜而不是被牽著走，畢竟短期市場價格會變動，但證券價值通常不會。這是葛拉漢的原始概念。
此後價值型投資人對價值型投資的觀念開始有了轉變，例如投資組合應分散還是集中？ 購買的證券價格下跌該停損還是加碼？ 如何分析證券的真實價值？ 何時賣出證券？不同的價值型投資人皆有不同的看法及處理方式。
1. 投資組合應分散還是集中？
針對此問題巴菲特及蒙格主張集中，認為投資人一生中不會有太多好機會，所以當好機會來臨時就要大把下注，把雞蛋放同一個籃子，然後好好顧好(詳見 Warren Buffett演講 及Charlie Munger談話影片)，但問題是，投資人如何可靠判斷自己的能力？即使是長期表現優異的價值投資人Bill Ackman也曾因集中持股Valeant(VRX)而慘遭滑鐵盧，甚至在VRX暴跌後還一度加碼(詳見CNBC報導)造成更多損失，難不成他的證券分析能力不比多數人好？究竟要辨識能力多好才能集中持股？
2. 購買的證券價格下跌該停損還是加碼？
持有證券的價格下跌，在價值型投資人眼中，加碼買進是合理的行為(葛拉漢在《智慧型股票投資人》第八章A&P的例子就曾說明，若投資人經嚴謹分析後有其道理，則可再加碼買進)，畢竟股價下跌，安全邊際更大，未來潛在報酬率就更大。
但對許多交易員來說，這樣的行為像是在凹單(Jack D. Schwager的名著《金融怪傑》系列訪問的許多傑出交易員，常提倡應停損)。停損有數學上的支持，因為當股票下跌10%，要再上漲11.11%才會回到原始成本價；若下跌20%，則需上漲25%；若不幸下跌90%，則要上漲900%才能損益兩平。
另一方面，有經驗的投資者可能會發現，市場遭遇恐慌行情時常見到V型反轉，這時若停損反而將未實現損失轉為已實現損失，錯過了大幅反彈。因此真正的問題是，對於股價下跌，投資人有沒有能力判斷是自己錯誤，還是市場錯誤？股價是持續下探，還是均值回歸？可惜的是，有接觸行為學的投資者會了解，個人傾向高估自我能力。
3. 如何分析證券的真實價值？
另外一點矛盾之處，是要如何估算證券的真實價值？葛拉漢注重帳面價值估算及可靠的長期盈餘，巴菲特則利用現金流量折現估算，並著重公司的競爭優勢及質化因素(巴菲特稱之為護城河Moat)。但投資人會發現若以帳面價值計算，則許多公司的商業模式、人才及管理無法被衡量；而採用質化因素，又牽涉到許多主觀看法。
近代許多傑出的價值型投資人，持有個股的本益比及股價淨值比遠遠高於當初葛拉漢提倡的原則(此網站列出許多傑出價值型投資人的持股，有興趣的讀者可以自行計算本益比或股價淨值比)，難不成時代變遷，使得葛拉漢提倡的方法已過時？但別忘了，葛拉漢主張購買低本益比或低股價淨值比的策略在美國股市可是經過驗證有效的(詳見價值型投資(二)：價值型投資未死！及Kenneth R. French網站)。
4. 何時賣出證券？
最後一個問題，何時賣出證券？ 按照葛拉漢的價值型投資理論，當證券不再具有安全邊際時即賣出，也就是投資人事前估算證券價值，至目標價則賣出，類似買進前設定停利的概念。然而巴菲特在佛羅里達大學的演講(詳見此影片)卻說：他從不設定賣出的目標價，他看生意(股票)的方式是該生意能否持續成長。此觀點與Philip Fisher在《非常潛力股》(寰宇出版)一書中的概念類似。
在《智慧型股票投資人》書中最後，葛拉漢隱喻了自身的例子，他們曾以20%手中資金購買了GEICO，即使後來公司股價高估也未曾賣出，結果最終漲了200倍；諷刺的是，此報酬超過20年來他無數次思考及決策所獲得的總利潤，這或許就是冪次法則(Power
Law)的威力，所以究竟何時賣出證券比較好？在價值型投資觀念裡也沒有個定論。
1976年葛拉漢在過世前夕的訪談中(詳見A Conversation with Benjamin Graham一文)，表明對自行選股已無興趣，反而偏向效率市場的論點，我們不知道葛拉漢為何開始放棄證券分析？或許是因為市場過於競爭，或是證券分析牽涉太多主觀概念，但是葛拉漢雖不再推崇分析個別證券，卻提倡用量化回測的方式挑選投資組合，類似近代的量化投資。(量化投資的介紹請見這篇文章) 我非常佩服葛拉漢有如此前瞻的思維，在40年前就開始研究量化投資，所以有人說葛拉漢其實是個Quant，確實如此！
即使在如此重視邏輯分析的價值型投資領域，我們也看到許多矛盾及分歧。量化投資雖然有不少壞處，但優點在於讓數字及事實說話，而不是依靠大量個人主觀意見，這也是為什麼在投資領域，我比較偏好量化策略的原因。